© Н.В. Семенюта
начальник отдела ТСО филиала РГЭУ "РИНХ" в г. Аксай, к.э.н.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ НЕРЕНТАБЕЛЬНЫХ КОМПАНИЙ

       Модель дисконтированных денежных потоков представляет собой важнейший инструмент финансового анализа компании, так как наряду с гибкой формализованной моделью формирования стоимости компании предоставляет аналитику или финансовому управляющему возможность выявления факторов стоимости - финансовых показателей, к изменению которых наиболее чувствительно значение стоимости. Таким образом, анализ финансовых показателей компании на базе данной модели позволяет не только выяснить недооценненость или переоценненость акций конкретного эмитента, но и выяснить причины такой ситуации, а также дополнить оценку стоимости анализом рисковых характеристик. С другой стороны, использование модели в качестве инструмента финансового менеджмента, корпоративного финансового управления предоставляет возможность разработки тактики и стратегии финансового менеджмента, ориентированного на максимизацию стоимости компании [1].

       Принципиальная схема модели дисконтированных денежных потоков была разработана и обосновывалась классиками финансового менеджмента и фундаментального стоимостного анализа Модельяни, Миллером, Коуплендом, Коллером, Грэхемом и рядом других видных экономистов:

       Однако прогнозный аппарат модели (прежде всего, построение прогнозных свободных денежных потоков) не получил достаточно полной прикладной реализации и во многом лежит в области теоретических разработок. Обращают на себя внимание значительные трудности по применению модели к компаниям, демонстрирующим низкие финансовые показатели. Решение данной проблемы лежит в области анализа существующих методов прогнозирования ключевых элементов свободного денежного потока и анализа причин заниженных финансовых показателей компании.

       Необходимо отметить, что приведенная выше принципиальная схема модели дисконтированных денежных потоков может быть применена и для оценки только собственного капитала компании. Модель для оценки собственного капитала отличается видом свободного денежного потока (рассматривается денежный поток для собственников - FCFE), а также видом ставки дисконтирования: модель средневзвешенной стоимости капитала сводится к модели оценки финансовых активов (САРМ), используемой для оценки доходности собственного капитала как требуемой ставки дисконтирования в данном случае. Таким образом, исходя из логики стоимостного анализа компании на базе модели дисконтированных денежных потоков принципиальные подходы совершенствования модели для оценки совокупной стоимости компании, как правило, могут быть легко адаптированы к оценке собственного капитала компании.

       В обоих случаях оценки стоимости важнейшим элементом свободных денежных потоков является прибыль: в отношении денежного потока для собственников - чистая, а денежного потока для инвесторов - операционная. Таким образом, при оценке стоимости компании на основе модели дисконтирования денежных потоков наиболее важным параметром является ожидаемая норма роста чистой прибыли или операционной прибыли в зависимости от того, оценивается собственный капитал компании или стоимость компании. Традиционно в финансовом менеджменте используется ретроспективный анализ для выявления фундаментальных характеристик роста прибыли. Ожидаемый рост операционной прибыли рассчитывается как произведение нормы реинвестиций, т.е. той части посленалоговой операционной прибыли, которая реинвестируется (покрывает капитальные издержки и изменения в рабочем капитале), и рентабельности инвестированного капитала, т.е. отношения операционной прибыли к инвестированному капиталу (ROIC) .

       Проанализируем проблемы применения такого подхода в прогнозировании составляющих денежного потока при оценке стоимости компании, имеющей либо низкую, либо отрицательную величину прибыли в определенном периоде. Наряду с важной теоретико-методологической ценностью разрешения данного вопроса, выработка альтернативных методик прогнозирования денежного потока, применимых к компаниям, обладающим указанными выше характеристиками, имеет большое значение в связи с практикой применения модели дисконтирования денежных потоков к отечественным компаниям. При этом в отношении отечественных компаний необходимо отметить, что в силу ряда причин отрицательные прибыли демонстрируют компании, акции которых успешно котируются на мировых фондовых рынках (например, ОАО "Вымпел-Коммуникации").

       С методологических позиций существует три варианта разрешения проблем оценки стоимости компании с отрицательной величиной прибыли. Во-первых, возможен перенос акцента при прогнозировании на такую составляющую денежного потока, как выручка, которая не может быть отрицательной, в отличие от прибыли, в том числе в рассматриваемый неблагоприятный период. В таком случае прогнозные значения прибыли могут быть оценены на основе прогнозных значений выручки и удельной чистой или удельной операционной прибыли (operating income margin, net income margin) [2].

       Аналогичным методологическим подходом является определение величины инвестированного капитала, отдача на который ожидается в будущих отчетных периодах, с целью прогнозирования прибыли будущих периодов с учетом рентабельности инвестированного капитала.

       Во-вторых, если причиной отрицательных прибылей является слишком большая задолженность, то целесообразно при составлении прогнозной модели ориентироваться на потенциальное уменьшение уровня левериджа фирмы. По мере уменьшения расходов по обслуживанию долга в процессе производственной деятельности компании прибыль станет положительной.

       В-третьих, в случае если отрицательная величина прибыли на момент оценки компании с позиций ретроспективного анализа является исключением (например, следствием изменения валютного курса или неожиданных убытков), возможна замена в модели значений прибыли за период, на котором производится оценка, "нормализованной прибылью". Приведение прибыли к нормализованному значению предполагает введение в рассмотрение гипотетического значения прибыли, которую получила бы компания при отсутствии форс-мажорных обстоятельств и при наличии устойчивых характеристик экономической среды.

       Рассмотрим возможные подходы к нормализации прибыли, исходя из допущения, что финансовые показатели компании в отчетных периодах, в которых прибыль отрицательна, не типичны. Данная ситуация свойственна предприятиям, принадлежащим к таким секторам экономики, динамика которых характеризуется цикличностью.

       Во-первых, наиболее очевидный способ нормализации прибыли - это использование среднего значения прибыли на основе ретроспективного анализа. Следует подчеркнуть, что данный подход в полной мере применим к компаниям, которые имеют длительную финансовую историю и которые не изменились принципиально в масштабах (объем выручки, количество бизнес-линий и др.) за анализируемый период. В случае невыполнения данных требований результаты применения такого подхода будут некорректны.

       Аналогичным подходом, но уже отражающим масштаб предприятия на момент анализа является усреднение значений рентабельности инвестированного собственного капитала на основе ретроспективного анализа. В зависимости от целей оценки применение первого или второго коэффициента к инвестированному или собственному капиталу, соответственно, позволяет получить нормализованное значение операционной или чистой прибыли. Близким по методологии является подход по усреднению удельной чистой или удельной операционной прибыли (operating income margin, net income margin).

       Необходимо отметить, что реализация этих двух подходов предполагает наличие достаточно длительной финансовой истории предприятия и относительную стабильность бизнес-структуры. В случае если одно или оба из этих условий не выполняются, оценка нормализованной прибыли может быть проведена путем использования величины прибыли и рентабельности инвестированного или собственного капитала компаний-аналогов. Подбор таких компаний может производиться по стандартному алгоритму, применяемому в рамках рыночного (сравнительного) подхода к оценке стоимости [3].

       Замена текущей (отрицательной на момент оценки) прибыли нормализованной эквивалентна предположению, что финансовое оздоровление произойдет мгновенно. Таким образом, если фактическое достижение нормализованных значений прибыли займет несколько периодов, то стоимость, полученная на основе мгновенной нормализации, будет завышена. В этом случае необходим наиболее простой способ коррекции данного искажения стоимости компании: продисконтировать полученное значение стоимости на количество периодов, которые необходимы компании для фактической нормализации прибыли.

       Первый вариант решения проблем оценки стоимости компании путем переноса акцента при прогнозировании на выручку требует уточнить два параметра. Первый параметр - уровень удельной прибыли, которую будет иметь компания, когда произойдет финансовое оздоровление. Второй параметр - сколько периодов займет процесс перехода от отрицательной на момент оценки удельной прибыли к ее значению, соответствующему первому параметру.

       Для определения значения первого параметра можно использовать два источника информации: ретроспективные финансовые результаты компании или значения удельной прибыли компаний-аналогов. Обращение ко второму источнику предполагает, что финансовые проблемы оцениваемой компании временно не соответствуют общей динамике развития отрасли. Второй параметр зависит от ожидаемых темпов роста выручки и периода окупаемости инвестиций.

       Рассмотрим второй вариант решения проблем оценки компании, обусловленных диспропорцией затрат по финансированию долга и доходов предприятия на период оценки. Такая финансовая ситуация может быть следствием, во-первых, существенных инфраструктурных инвестиций с длительным периодом окупаемости. Наиболее типичным примером является телекоммуникационный сектор. Даже на этапе, когда инвестированные средства начнут возвращаться, финансовые издержки определенный период времени могут существенно превышать операционную прибыль. Во-вторых, как в зарубежной, так и отечественной экономической практике переход прав собственности на компанию иногда сопровождается диспропорциональным ростом задолженности. В результате такого "рычагового" приобретения компания может показывать отрицательную прибыль.

       В связи с решением задачи по преодолению указанных трудностей при оценке стоимости компании необходимо рассмотреть вопрос об оптимальном уровне долга. Этот уровень может быть определен либо путем применения традиционного анализа стоимости капитала [4], либо путем использования среднеотраслевых значений. В традиционном анализе стоимость капитала рассчитывается на основе различных долговых коэффициентов. При этом минимизирующий средневзвешенную стоимость капитала (WACC) долговой коэффициент рассматривается как оптимальный.

       Существует ряд методов понижения уровня задолженности, которые необходимо учитывать при прогнозировании денежных потоков [5]. Так, с одной стороны, можно максимально перенести издержки по капитальным инвестициям на будущие периоды и использовать средства фонда амортизации для выплаты долга. Данный подход, бесспорно, повышает риски будущего роста доходов. Другой подход заключается в наращивании стоимости компании путем роста выручки и прибыли, что непосредственно отразится на долговом коэффициенте, т.к. в основе расчета стоимости капитала лежат рыночные значения собственного и заемного капитала. Также возможен такой нежелательный для менеджмента компании подход, как эмиссия акций и ликвидация долга.

       Особым случаем, не входящим в приведенный алгоритм оценки стоимости компании с отрицательной прибылью, является ситуация, когда на момент оценки прибыль была отрицательной длительное время (много отчетных периодов). Прямое применение модели дисконтированных денежных потоков в данной ситуации может показать отсутствие стоимости фирмы. Тем не менее, экономическая практика свидетельствует о том, что и в этих условиях собственный капитал проблемной компании может иметь стоимость, вытекающую из юридических особенностей ограниченной ответственности собственников в акционерном обществе. Так как акционеры, с одной стороны, имеют права на любой остаток активов после погашения долга, а с другой стороны, их ответственность ограничена суммой их инвестиций в собственный капитал, капитал компании с постоянно отрицательной прибылью и значительным уровнем задолженности имеет стоимость, превышающую результат, получаемый на основе прямого применения модели дисконтированных денежных потоков. Стоимость сохраняется в силу опционной природы акционерного капитала компании, что подчеркивалось рядом авторов [6]. По аналогии с тем, что даже опционы "с проигрышем" торгуются и имеют стоимость равную временной стоимости в связи с наличием временной премии, т.е. вероятности того, что до истечения срока исполнения опциона стоимость базового актива может возрасти выше цены исполнения, акционерный капитал компании, испытывающей длительные трудности, имеет стоимость.

       В основе методики оценки стоимости собственного капитала, с точки зрения его опционной природы, лежит модифицированная модель Блэка-Шоулса для ценообразования опционов [7]. В соответствии с данной моделью стоимость опциона определяется рядом характеристик лежащего в основе актива: текущая стоимость лежащего в основе актива; вариация стоимости лежащего в основе актива; цена исполнения опциона; время жизни опциона; безрисковая ставка дисконтирования, соответствующая сроку жизни опциона.

       Сформулируем входные параметры данной модели для рассматриваемого случая.

       Принцип ограниченной ответственности защищает права инвесторов-акционеров в открытых акционерных обществах в случае, если стоимость компании становится меньше величины долга, поскольку они не могут потерять больше собственных инвестиций в компанию. Таким образом, собственный капитал компании может быть рассмотрен как опцион "колл", где исполнение опциона требует ликвидации фирмы и выплаты номинальной стоимости долга и процентных платежей по нему (который соответствует цене исполнения). Схема опционных выплат акционерам компании в случае ее ликвидации может быть представлена в следующем виде:

       Соответствующая диаграмма опционных выплат представлена на рисунке 1.

       При допущении, что долг фирмы можно рассматривать как единственный выпуск облигаций с нулевым купоном и фиксированным временем обращения, и при условии, что акционеры имеют право на ликвидацию компании в любое время, предшествующее истечению срока обращения облигаций, время жизни собственного капитала, рассматриваемого как опцион "колл", соответствует времени жизни облигаций. Таким образом, получен еще один параметр модели Блэка - Шоулса для ценообразования опциона. Соответственно, и безрисковая ставка, используемая при дисконтировании в модели, должна соответствовать времени жизни опциона. В качестве вариации стоимости лежащего в основе опциона актива необходимо использовать вариацию стоимости компании, рассчитываемую на базе статистического ретроспективного анализа котировок акций компании или компании-аналога, совпадающей по масштабам и рискам.

       Вариация стоимости компании в случае, если котируются как ее акции, так и облигации, может быть получена непосредственно на основе ретроспективного анализа вариации стоимости акций и облигаций. При этом необходимо учитывать, что в случае оценки речь идет о совместной вариации, т.е. необходимо применять следующую формулу для расчета вариации (на основе дисперсии) стоимости компании:

       Альтернативным подходом к определению вариации стоимости компании является использование вариации акций и облигаций компаний-аналогов. Развитием данного подхода, дающим более надежные результаты, является расчет среднего показателя вариации стоимости фирм отрасли. Резюмируя результаты исследования методологических подходов преодоления трудностей фундаментального стоимостного анализа компании с отрицательной величиной прибыли, можно предложить следующую схему взаимосвязей причин, лежащих в основе низкой или отрицательной прибыли компании, и методических приемов прогнозирования параметров модели дисконтированных денежных потоков. Приведенный алгоритм значительно повышает степень универсальности применения модели дисконтирования денежных потоков как в рамках фундаментального стоимостного анализа, в частности в целях антикризисного управления, так и при применении доходного подхода в рамках оценочной деятельности.

       1. Фундаментальный стоимостный анализ компании. Монография. Ростов-н/Д, изд-во РГЭУ (РИНХ), 2001. С. 23-54.
       2. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1999. С. 260
       3. Оценка бизнеса. Под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2000. С. 139; Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: управление стоимостью предприятия. М.: Юнити, 2001. С. 218
       4. Brigham E.F., Gapenski L.C. Intermediate financial management. 4-th edition. The Dryden Press, 1993. P. 203
       5. A. Damodaran, "Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. John Wiley & sons, 1994. P. 89
       6. См. подробнее: Применение теории опционов для оценки компании // Рынок ценных бумаг. № 13. 2000. С. 64; Козарь Ю. Применение теории опционов для оценки компании // Рынок ценных бумаг. № 13. 2000. С. 64; Copeland T.E., Keenan P.T. How much is flexibility worth? // The McKinsey Quarterly. 1998. №2; Leslie K. J., Michaels M.P. The real power of real options // The McKinsey Quarterly. 1998. №3;
       7. Black F., Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy. 81. (May-June). 1973. P. 637-659

Выпуски > №3, 2001 г. > Оценка стоимости нерентабельных компаний